АТОН - Группа Черкизово - Цена на зерно - давление усилится в 2012 г.
1937 words
27 December 2011
Российские банковские и брокерские обзоры
RUSBRU
Russian
(c) 2011 AII Data Processing Ltd. All Rights Reserved.
Цены на зерно на внутреннем рынке, по нашему мнению, будут под давлением в 2012 г. По данным отчета Министерства сельского хозяйства США от 9 декабря, от дефицита зерновых мировой рынок в 2011 г. двигался к балансу спроса и предложения, и среднемировая урожайность нормализовалась. Россия идет в том же направлении, что создает определенное давление на внутренние цены на зерновые. За последний сезон уборки урожая они выросли, поскольку зернотрейдеры и зерноперерабатывающие предприятия пополняли запасы, что создало беспрецедентный спрос. Теперь хранилища полны, и можно ожидать снижения спроса на зерно на внутреннем рынке, таким образом, в будущем фактор поддержки цен исчезнет.
(Чтобы увидеть полный текст, пожалуйста перейдите по ссылке:
http://reports.aiidatapro.com/brokers/AtonRu/CHERKIZOVO_26Dec11RU.pdf [http://reports.aiidatapro.com/brokers/AtonRu/CHERKIZOVO_26Dec11RU.pdf])
У Группы Черкизово в сложившейся ситуации должна быть неплохая поддержка. Цены на свинину и мясо птицы на внутреннем рынке, по видимому, пойдут вверх благодаря инициативам властей: правительство планирует сократить квоты на импорт свинины с 500 тыс. тонн в 2011 г. до 430 тыс. тонн в 2012 г. Кроме того, вероятно снижение квот на мясо птицы на 6% до 330 тыс. тонн в 2012 г. Трудности могут возникнуть во второй половине 2012 г., когда государству придется урезать импортные пошлины на объемы свинины в рамках квоты и сверх квоты, также разрешить импортировать живых свиней в соответствии с требованиями вступления в ВТО. В результате фактическая помощь сектору со стороны государства уменьшится. Однако, как мы предполагаем, будут инициированы другие формы помощи для производителей свинины: в противном случае все восьмилетние усилия правительства по восстановлению сельского хозяйства окажутся тщетными. Стоит отметить, что условия вступления в ВТО допускают удвоение господдержки отрасли.
Расширение мощностей идет по плану. В ходе встречи с аналитиками 15 декабря 2011 г. менеджмент Черкизово подтвердил, что намерен в 2015 г. ввести в эксплуатацию комплекс по производству мяса птицы в Липецкой области мощностью 110 тыс. тонн. Кроме того, компания продолжает расширять свой свиноводческий бизнес, рассчитывая к 2014 г. довести его производственную мощность до 90 тыс. тонн.
Группа Черкизово подготовлена к новому спаду на рынке. История показывает, что потребление мяса в России не уменьшается в условиях падения темпов экономического роста или коллапса финансовых рынков. Даже если рубль ослабеет, внутренние цены на мясо вряд ли пострадают, поскольку они привязаны к номинированному в долларах импорту.
Ценовая дискриминация. Акции Черкизово сейчас торгуются с дисконтами в 65% и 77% к мировым аналогам по коэффициентам 2012П P/E и 2013П P/E, по нашим оценкам. По сути, такие дисконты указывают на отсутствие перспектив роста прибыли, что, на наш взгляд, не соответствует действительности. Наша оценка теоретической стоимости компании говорит о том, что даже если мы будем исходить из допущения прекращения роста в 2012 г. (что нам кажется маловероятным), ГДР характеризуются потенциалом 79%-го роста относительно текущего уровня. Кроме того, если предположить, что Черкизово начнет платить налоги и лишится субсидирования процентных платежей, коэффициент 2012П P/E будет равен 5,1, т.е. дисконт составит 62% относительно аналогов на развивающихся рынках.
Инвестиционный вывод
Акции Черкизово дают хорошую возможность инвестировать в обширный сектор, где компании могут показать двузначный рост выручки в следующие несколько лет. Хотя мы не видим больших перспектив увеличения потребления мяса на душу населения в России (которое уже высокое по сравнению со среднемировым значением
последних 30 лет), замещение импорта вкупе с правительственной поддержкой сектора, по всей видимости, позволит производителям мяса расширять и модернизировать производственные мощности, что, как можно предполагать, отразится на росте прибыли.
Акции группы выглядят привлекательно на фоне аналогов на развивающихся рынках, и их дисконты в последнее время увеличились, так как амбициозные планы расширения производственных мощностей уже реализуются (процесс начался в 2011 г.) и дают результат. По нашим оценкам, это приведет к среднегодовому росту EBITDA на 17%, а чистой прибыли - на 20% в 2011-2016 гг.
Почему нам нравится Черкизово
Внутренние цены на зерно, по-видимому, будут снижаться в 2012 г. Поскольку мировой рынок в 2011 г. двигался от дефицита зерновых к балансу спроса и предложения, сырьевые сельхозтовары дешевели. Россия не была исключением: цены на пшеницу четвертого класса на внутреннем рынке опустились на 40% в первом полугодии 2011 г., хотя с июля по декабрь они восстановились на 10%. Мы объясняем такой рост тем, что после засухи 2010 г. зерноперерабатывающие компании и трейдеры пополняли свои запасы, тем самым создавая дополнительный спрос на зерновые. Если исходить из того, что в 2012 г. урожай будет нормальным (95-102 млн тонн), то фактор накопления зерновых резервов в следующем году ослабеет, что приведет к падению цен на зерно. Такая динамика будет выгодна Группе Черкизово.
Эффективное присутствие на растущем рынке. Мы полагаем, что Черкизово занимает выгодное положение на стремительно растущем рынке. Даже если не учитывать потенциал роста потребления мяса, отечественные производители, вероятно, продолжат отнимать долю рынка у импортеров благодаря правительственной поддержке отрасли. На наш взгляд, Черкизово сможет увеличить свою долю на рынке мяса благодаря доступу на финансовые рынки.
Высокая операционная эффективность Черкизово и низкая долговая нагрузка в сравнении с локальными конкурентами (по данным компании, соотношение долг/EBITDA в среднем по отрасли составляет 4-6) позволят приобрести более слабых игроков в случае значительного экономического спада в следующем году.
Расширение производственных мощностей будет стимулировать рост прибыли, но только с 2014 г. Компания расширяет фабрику по переработке мяса птицы в Липецкой области. Также в 2013 г. планируется выпускать 90 тыс. тонн переработанной свинины, что, по нашим расчетам, положительно отразится на финансовых результатах начиная с 2014 г. Пока же рост прибыли будет обеспечен за счет наращивания объемов свинины
(мы прогнозируем рост продаж свинины на 59% в 2012 г.), повышения цен на мясную продукцию вследствие сокращения импортных квот (мы полагаем, что цены на свинину и мясо птицы повысятся в 2012 г. соответственно на 3% и 5,2% в годовом сопоставлении), изменения ассортимента в сторону более прибыльных продуктов (доля продаж свинины должна достичь 21,7% в 2012 г. против 16,5% в 2011 г.) и улучшению операционной эффективности (сокращение общих, коммерческих и административных расходов как процента от выручки, а также улучшение коэффициентов конвертации корма в мясо). Вступление в ВТО не повлечет прямого снижения выручки производителей мяса, но увеличит риски. Присоединение России к ВТО предполагает, что импорт свинины будет расти во втором полугодии 2012 г., а пошлины на объемы по квоте и сверх квоты - снижаться. Кроме того, Россия разрешит импорт живых свиней в следующем году, что должно увеличить соответствующие показатели импорта на 10-12%. Однако, с нашей точки зрения, правительство будет стараться сохранить благоприятный инвестиционный климат для отечественных сельхозкомпаний и производителей свинины в частности, поскольку так стимулируется производство зерна, в последние восемь лет значившееся
среди приоритетов государства. На наш взгляд, вступление в ВТО не повлияет на рынок мяса птицы.
При ухудшении экономических показателей Черкизово все равно выглядит привлекательно в свете фундаментальных характеристик. Выручка компании привязана к доллару посредством цен на мясо (импорт покрывает 10% спроса на мясо птицы и 30% - на свинину), к тому же опыт показывает, что экономический спад обычно приводит к снижению закупочных цен и замораживанию общих, коммерческих и административных издержек.
По нашим оценкам, показатель валовой долг/EBITDA за 2011 г. составляет 2,5. Однако мы не считаем его принципиально значимым, так как Черкизово пользуется значительной государственной поддержкой. Долги группы по большей части субсидируются, обязательства - долгосрочные, а эффективная ставка за девять месяцев 2011 г. составляла 2,3%. Кроме того, компания работает при нулевой ставке налогообложения ее сельскохозяйственного бизнеса.
Оценка стоимости
Акции Черкизово выглядят привлекательно: они торгуются с дисконтами к аналогам на развивающихся и развитых рынках по коэффициентам 2012-13П P/E и EV/EBITDA, а также характеризуются низкими коэффициентами PEG (P/E, деленный на среднегодовой рост прибыли за три года). Долговая нагрузка у компании умеренная по сравнению с сопоставимыми предприятиями развивающихся рынков, а прогноз чистой прибыли - весьма оптимистичный: мы рассчитываем на удвоение показателя в следующие четыре года.
Перспективы зернового рынка
Мировой фон
По данным отчета Министерства сельского хозяйства США (USDA) от 9 декабря, от дефицита зерновых мировой рынок в 2011 г. двигался к балансу спроса и предложения, и среднемировая урожайность нормализовалась. В этом году, как ожидает USDA, коэффициент использования запасов зерна в мире приблизится к комфортному уровню выше 20%. Хороший урожай в мировом масштабе означает ограничение роста цен на зерновые, что позволяет производителям мяса улучшить рентабельность.
Хотя мы считаем преждевременным прогнозировать коэффициент использования запасов зерна в 2012 г., но ни USDA, ни американский Институт по вопросам продовольствия и аграрной политики (FAPRI) не ожидают дефицита в следующем году. Пока погода не приносит негативных сюрпризов, глобальное производство зерна должно вырасти.
Урожай зерновых в России
Мы прогнозируем увеличение урожая зерновых в России на 4,2% в годовом сопоставлении в 2012 г. до 99 млн тонн благодаря 3%-му расширению возделываемых земель и росту урожайности. Однако хотя урожайность в 2011 г. повысилась на 56%, она пока не восстановилась до уровней, которые наблюдались до засухи.
По нашим оценкам, урожай зерновых в 2012 г. достигнет 99 млн тонн. С учетом нашего прогноза производства мяса на российском рынке (рост на 9,4% в 2012 г.) экспорт зерновых может составить 12 млн тонн (среднее за последние восемь лет), а резервирование - 19 млн тонн в 2012 г. таким образом, коэффициент использования
запасов может достичь 22%, что заметно больше 15%, которые были характерны для России в 2003-2010 гг. Это также повысит предложение зерна, что создаст негативное давление на цены.
Перспективы рынка мяса
Вступление России в ВТО ...
Присоединение России к ВТО изменит ландшафт отечественного рынка свинины, тогда как сегмент производства мяса птицы, вероятно, останется прежним.
С нашей точки зрения, события в первой половине 2012 г. создадут для Черкизово благоприятную конъюнктуру. Во-первых, цены на свинину должны вырасти, поскольку правительство планирует сократить импортные квоты на свинину с 500 тыс. тонн в 2011 г. до 430 тыс. тонн в 2012 г. Это самое большое одноразовое сокращение квоты в России. Однако после 2012 г. ситуация будет не такой благоприятной: правительство намерено заморозить квоты в соответствии с условиями соглашения о вступлении в ВТО.
Трудности во второй половине 2012 г. могут возникнуть по указанным ниже причинам.
- С июля 2012 г. Россия сократит импортные пошлины на живых свиней с 40% до 5%, существенно облегчив импорт этого товара. На наш взгляд, такой шаг не несет серьезной опасности, поскольку в прошлом импорт живых свиней покрывал только порядка 8% рыночного спроса. Но, таким образом, должен полностью сократиться дефицит свинины.
- Импортные пошлины на свинину будут уменьшены с нынешних 15% до нуля для объемов внутри квоты и с 75% до 65% для объемов сверх квоты.
Изменения в секторе могут повлечь падение цен на свинину во втором полугодии 2012 г. Однако сокращение квоты на 14% (беспрецедентное для России), скорее всего, приведет к росту цен в первой половине 2012 г., и в будущем году они окажутся выше уровня 2011 г. Кроме того, как отмечают в Черкизово, импортеры уже полностью использовали свои квоты в 2011 г. и теперь делают поставки сверх квот, оплачивая 75%- ую импортную пошлину, что указывает на существование на рынке дефицита свинины.
...может побудить государство больше помогать сельскому хозяйству
Если цены на свинину упадут ниже 75 руб./кг (включая НДС), период окупаемости новых свиноферм растянется, и компаниям придется корректировать свои программы расширения мощностей. По нашему мнению, это сведет на нет восьмилетние усилия государства по восстановлению отечественного сельского хозяйства. Если возникнет
такая опасность, то правительство, как нам представляется, примет новые стимулирующие меры в отношении производителей свинины, тем более что условия вступления в ВТО позволяют удвоить господдержку агросектора.
Прогноз рынка
Помимо потенциала роста потребления мяса на душу населения в России еще одним катализатором увеличения выручки отечественных производителей мяса послужит замещение импорта. Кроме того, повышение доходов также должно поддержать динамику спроса на мясную продукцию и переход покупателей на продукты с более
высокой добавленной стоимостью
11.01.2012, 1902 просмотра.
